10 月 30 日晚，中国中免负责公布了 2024 年 1 季度财报。照例营收和净利润等过错数据在先前在功绩快报中已有公布，且历来 A 股季报增量信息有限，海豚投研这次就仅作一个简要快评：

1. 三季度公司总收入 118 亿元，同比跌幅进一步扩大到 21.5%。据公司评释注解本季收入跌幅加快扩大，主如果受到九月份台风 “频发” 的影响，以及须生常谭的虚耗意愿不及的问题。

汇注商务部公布的离岛免税销售数据，三季度购物东谈主次同比下降了 27%，高于上季-18% 的降幅，可见台风照实影响了虚耗者入岛虚耗。不外天然东谈主流下降，但受益于东谈主均虚耗金额的触底回升，离岛免税虚耗额的同比降幅较上季践诺是缩窄了约 4pct 到-36%。天然十足来看仍额外疲软，但角落上践诺是稍有改善趋势的。

关系词中免的营收跌幅却是环比扩大的，可能的评释注解有公司的机场等其他渠谈销售受台风可能影响更严重，大略一个更坏的可能是中免在丢失离岛免税商场的份额。

2. 营收加快下滑外，让问题更严重的是，中免的毛利率本季也环比缩窄了 1.9pct，毛利润额同比减少 27%，下落幅度较营收进一步放大。而营销费尽管同比减少了超 5 亿元（-19%）。但由于收入跌幅更大，营销费率因分母走低、反而环比增长了 0.6pct。最终使得毛销差利润率环比下降了整整 2.5pct 到 13.7%，毛销差额同比下滑了 36%，超 1/3。虚耗不景气导致毛利承压收缩的同期，又必须看护营销参预以蛊惑客户，堕入了进退为难的恶性轮回。

3.在外部计算环境越发艰辛的情况下，由于国企的里面用度科罚相比僵硬、不易诊疗的秉性，则失去了靠里面强力控费来守住利润的 “惟一出息”。具体来看，税金支拨环比抓平、科罚用度更是反而环增 0.1 亿。已成利润蹙迫孝顺的利息&汇兑净收入本季也环比减少了 1.5 亿。最终中免本季度归母净利润只是 6.4 亿，同比腰斩了 53%。收入、毛利、净利逐层跌幅不绝扩大。

海豚投研不雅点：

中国中免从当初 “内轮回” 时间也曾最亮眼的零卖观点指引，现在可谓在不绝地向下打破底线。一方面，现在住户虚耗意大宗愿不高，典型可选的免税虚耗本就首当其冲；又因为进出境的渐渐规复，出境购物和外洋直邮的复苏则进一步消解了离岛免税和机场免税的稀缺性；以致从本季的财务数据来看，中免在国内免税的十足请示地位可能也由于执照的减轻，在慢慢松动。

天然近期市内免税的纲目性计策依然出台，但离业务大鸿沟跑通仍需时日、室内免税的 TAM 足不及以弥补离岛免税限制的萎缩也仍需考证，属于远水难救近火。免税行业现在可谓举目四顾难寻救星。

估值角度，天然公司据最高点已跌去 8 成多余，但由于公司单季利润从卓绝 20 亿，快速滑落到不及 10 亿，到本季则仅剩 6 亿露面，使得公司反而 “越跌越贵”。从现在的趋势来看，公司全年净利能否达到 40 亿似乎王人已存疑，而公司现在 A 股市值仍在 1400 亿以上，估值也确切难言低廉。

以下为中枢图表：

1. 营收加快下落

2. 毛利承压、营销费率却被迫放大

3. 外部环境恶劣、里面又无对冲、利润腰斩式下滑

作家：海豚君，36氪经授权发布。